أوكرانيا فشلت في تلبية توقعات المستثمرين

مايكل هيزنستب مستثمر ناجح، نجم سوق السندات. ولكن الإيمان في أوكرانيا خيب أمله.

ملك السندات مايكل هيزنستب ربما ارتكب أكبر خطأ في مسيرته اللامعة. أوكرانيا، التي قام بالرهان المحفوف بالمخاطر على سنداتها عندما كان يترأسها فيكتور يانوكوفيتش، بدأت المفاوضات مع الدائنين الدوليين حول إعادة هيكلة الديون بالعملة الأجنبية. ستكون المفاوضات صعبة، وحتى لو استطاعت الحكومة الأوكرانية جعل الافتراضي الذي لا مفر منه غير مؤلم نسبيا، يمكن لهيزنستب فقدان الكثير من المال من استثماراته.

طلبت أوكرانيا من صندوق النقد الدولي تبديل إتفاق المدى القصير "لوقف المدفوعات" بمبلغ 17 مليار دولار على اتفاق المدى الطويل ل"خطة طويلة من التمويل،" المرتبطة بخطة الإصلاح للسنوات القليلة المقبلة. يؤهل البيان الصحفي الصادر عن مدير صندوق النقد الدولي كريستين لاغارد إلى استنتاج مفاده أن القرار قد تم. هذا خبر سار لأوكرانيا: ستكون أموال صندوق النقد الدولي شريان الحياة بالنسبة لاقتصاد البلاد حيث تسود الفوضى في نظام تحصيل الضرائب ولاتستطيع الجمارك التعامل مع الفساد والصناعات المزمنة، التي تمثل نحو 15٪ من الناتج المحلي الإجمالي، تتواجد في الأراضي الشرقية التي تعاني من الحرب.

في عام 2015 ستواجه أوكرانيا عجزا في الميزانية بمبلغ 15 مليار دولار أمريكي (الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي حتى الآن، وعدوا بتغطية حوالي ربع هذا المبلغ فقط )، وفقا لStandard & Poor's، سوف تضطر هذا العام لدفع ديون بقيمة 11 مليار دولار بالعملة الصعبة، في حين أن كمية احتياطيات النقد الأجنبي للحكومة في بداية الشهربلغت 7.5 مليار دولار. يقول سيرغي فورسا وهو متخصص شركة Dragon Capital التي تقع في كييف، أن جزءا كبيرا من مجموع 11 مليار قد تتعلق بالسندات المحلية المقومة بالدولار والمملوكة من قبل البنوك الدولية، التي عادة ما تقوم بتأجيل دفع هذه الديون إلى وقت لاحق بسهولة. وقال أيضا أن أوكرانيا يجب أن تقلق حقا على 4.2 مليار دولار اللازمة لاسترداد سندات اليورو، التي يتعلق 3 مليار دولار منها بدفع الديون لروسيا، التي صدرت على شكل قرض خاص في عام 2013 لدعم نظام يانوكوفيتش. ومع ذلك فإنه من الواضح أن الحكومة الأوكرانية لا تعتقد أن حل هذه المشاكل يمكن أن يكون سهلاً لهذه الدرجة.

ناتاليا ياريسكو

يذكر في البيان المنشور على الفيسبوك من قبل وزيرة المالية الأوكرانية ناتاليا ياريسكو أنه بموجب اتفاق جديد مع صندوق النقد الدولي سوف تعقد الوزارة «مشاورات» مع أصحاب السندات الأوكرانية ل «تحسين الاستقرار المالي على المدى المتوسط». تكتب ياريسكو:

«لقد كانت الأسواق تنتظر مثل هذه الخطوة وينبغي أن تتخذ موقفا إيجابيا تجاهها،لأنها ستقوم بتوفير الدعم المالي اللازم لأوكرانيا لإطلاق الانتعاش الاقتصادي بسرعة وتحقيق نتائج مقبولة لجميع أصحاب المصلحة. يبين قرار اليوم مرة أخرى للشركاء والدائنين الدوليين الوفاء الصارم للحكومة الأوكرانية لبرنامج الإصلاح والاستقرار الاقتصادي الكلي الطموح».

في الواقع كانت الأسواق تتوقع أن أوكرانيا ستعلن عن الإفلاس. تتواجد مقايضة العجز عن سداد الإئتمان للدين الأوكراني عند حوالي 2.755 نقطة أساس، أي أنها نمت بنسبة 40٪ خلال الشهر الحالي، وهو ما يعني أن التأمين ب1 مليون دولار من هذه الديون ضد التخلف عن السداد يبلغ 5 .275 آلف دولار سنويا. بين جميع الملاك فقط فنزويلا لديها أقساط تأمين أعلى من هذه. إذا استطاعت أوكرانيا توفير ظروف لائقة لدائنيها مثل تمديد معتدل للفوائد، وربما دخل أقل بقليل من الأوراق المالية،يمكن للسندات الأوكرانية التي تباع الآن ب 60 سنتا للدولارأن ترتفع في السعر. هذه إعادة الطوعية الناعمة أو، إن استخدمنا كناية آخرى، إعادة التخطيط، لن تؤدي إلى الحاجة لدفع مقايضة العجز عن سداد الإئتمان، وربما ستسبب انخفاضا في الانتشار، لأنه سيتم خفض احتمال الافتراضي في المدى القصير.

على الرغم من ذلك، حتى اتفاق ودي سوف يعد تقصيرا في الدفع وفقا لوكالة Standard&Poor's. قد تواجه أوكرانيا المشكلة الناجمة عن حقيقة أن روسيا تملك سنداتها اليورو. وفقا لشروط شراء السندات يمكن لموسكو المطالبة بالسداد المبكر للديون، إذا كانت نسبة إجمالي الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي في أوكرانيا تتجاوز 60٪. الآن هذا المعدل يبلغ 75٪. على أوكرانيا إرجاع 134 مليار دولار للدائنين الأجانب، وبلغ الناتج المحلي الإجمالي للبلاد في عام 2014 177 مليار دولار. لم تستغل روسيا فرصة للمطالبة بالمال بعد، ولكن العلاقة بين الجيران تتدهور مرة أخرى بسبب المواجهة الشرسة في شرق أوكرانيا.

في وقت سابق من هذا الأسبوع، وافق وزراء خارجية روسيا وأوكرانيا، بمساعدة زملائهم من فرنسا وألمانيا في اجتماع في برلين أن الجيش الأوكراني والمتمردين الموالين لروسيا يجب أن يسحبوا المدفعية الخاصة بهم من الخط الفاصل الموافق عليه في سبتمبر. تتشكل المشكلة في أن الخط في حد ذاته هو موضوع النزاع، لأنه لم يتم تحديده بوضوح في اتفاق سبتمبر. واستغل المتمردون هذا الغموض للقبض على مناطق جديدة في الأيام الأخيرة بدأت لتشمل مطار دونيتسك المدمر، الذي اعتبر رمزا لمعارضة أوكرانيا للعدوان الموالين لروسيا والروس. و تستمر الاشتباكات والقصف على الرغم من عقد اتفاقات جديدة.

هذا يعقد مهمة ياريسكو لمناقشة تأجيل سداد الديون مع نظيرها في موسكو أنطون سيلوانوف. ومع ذلك إذا دفعت أوكرانيا دينها لموسكو بالكامل و إنها تملك الاحتياطيات لفعل ذلك حتى من دون مساعدة من صندوق النقد الدولي سيتطلب من حاملي السندات الأخرين إثبات وجود فهم للوضع السياسي في البلاد، حيث سيتم الطلب منهم الانتظار لفترة أطول قليلا لدفع الديون أو الموافقة على خصم صغير.

مايكل هيزنستب

سيكون مايكل هيزنستب شخصية مؤثرة في المفاوضات بشأن إعادة هيكلة ديون أوكرانيا. لأنه يدير صندوق السندات نيابة عن Templeton التي كانت تحظى في نهاية سبتمبر 2014 على الديون الأوكرانية بمبلغ 8.8 مليار دولار (لم تنشر البيانات الجديدة بعد). في حزيران كان هيزنستب، الذي جنى أرباحا جيدة من الديون الايرلندية والهنغارية في الماضي، يرسم صورة جميلة لهذا الاستثمار:

«وبما أننا مستثمرو الدولار، و لا نتحمل أي مخاطر العملة، لأننا نقوم بشراء سندات الحكومة الأوكرانية المقومة بالدولار وتبلغ ديون هذا البلد إلى الناتج المحلي الإجمالي نسبة 40٪. لم يكن هذا السؤال أبدا مشكلة. بدلا من ذلك، كان متصلا بشكل وثيق مع مشكلة السيولة، ووفقا لمجموعة من التدابير لصندوق النقد الدولي وبرامج الدعم الدولية، ستحصل أوكرانيا، بفضل جدول أعمالها الإصلاحية الجيد في العامين المقبلين على 30 مليار دولار من المساعدات الدولية. لذلك نظرا للسيولة في البلاد، لقد وصلنا إلى استنتاج مفاده أن كل الناس يرون العناوين الكبيرة فقط ويرفضون الذهاب إلى هذه الدولة لفهم أساسياتها، أما نحن فقد قررنا أنها فرصة جيدة للاستثمار على المدى الطويل ».

ومع ذلك، في ذلك الحين كانت السندات الأوكرانية تداول بأسعار قريبة من قدم المساواة. هيزنستب الذي اشترى سندات الديون هذه بسعر نحو 80 سنتا للدولار، كان يملك أسبابا عديدة للتفاؤل. الآن بسبب إعادة الهيكلة الوشيكة وزيادة ديون أوكرانيا و الانخفاض المستمر في الناتج المحلي الإجمالي سيضطر تسجيل الخسارة للمحفظة بأكملها.

بالطبع، هذا ليس سوى جزء صغير من سندات بقيمة 119 مليار دولار، التي يديرها هيزنستب نيابة عن Templeton، ولكن بالنسبة لشخص يحتاج للحفاظ على سمعته بوصفه مستثمر ناجح يذهب ضد التيار ستكون إعادة الهيكلة الحتمية ضربة ثقيلة لا مثيل لها في نتائجه إلى المالية الفعلية من ناحية عواقب الخسائر. وبالإضافة إلى ذلك، كانت النتائج الأخيرة لهيزنستب ضعيفة على نحو غير عادي. دخلت الأرقام السنوية لأفضل اكتشافاته Templeton Global Bondفقط أعلى 54٪ مقارنة مع أوراق زملائه، وقد دخلا هذا الشهر نسبة أسوأ 27٪ في السوق.

إن المغزى هو أن الاستثمار بناء على الأساسيات دون أخذ هذه «العناوين الصارخة» في عبن الاعتبار ليستدائما فكرة جيدة. عندما تتداخل الجغرافيا السياسية في الموضوع يمكن للأساسيات أن تتغير بسرعة وبشكل غير متوقع. ربما كانت Goldman Sachs وبعض شركات التأمين الكبيرة التي باعت السندات الأوكرانية العام الماضي على حق عندما قامت بإيلاء المزيد من الاهتمام لهذه العناوين في الأنباء.